◎ 文 / 村長

又一個規模狂飆的時代結束了,這次是物業。

對於一度大紅大火的物業行業來說,恐怕沒人會預料到,凜冬來得這么快。

2021年上半年整個行業還是一片豔陽天,歌照唱、舞照跳,不少公司的市值還不停創新高,仿佛永遠沒有盡頭。

而到了2021年下半年,一切又都變了。

短短的幾個月時間,整個行業5000多億市值灰飛煙滅,更有不少公司,因大股東的問題而被“消滅”。

許多人追問,行業到底怎么了?又將何處去?

先說幾個清晰的結論:

1、行業還是那個行業,一個理論空間高達3萬億的產業,許多業態,服務,盈利模式仍待开發、優化和完善;

2、單純的外延式規模擴張已走到盡頭;

3、內延式高質量發展時代到來,它們當中的部分公司決定行業未來。

01.
資本的覺醒
——

過去一年,港股物業公司遭受了資本的大規模拋棄。其狀況之慘烈,不亞於任何一次股災。

我給大家看看幾家頭部物業公司的股價走勢。

這是碧桂園服務的k线圖。

(碧桂園服務k线走勢圖,截至2022年5月5日)

自2021年6月29日,創下85.2港幣歷史新高後,碧桂園服務一路下跌到目前的32港幣附近,期間最大跌幅超過70%。

與此同時,碧桂園服務的市值也從最高的2860億港幣跌倒現在的1100億港幣附近。

短短10個月時間,1800億灰飛煙滅。基本上是其母公司當下總市值的1.5倍,也就是跌沒了1.5個碧桂園。

再看看另外一大民企巨頭雅生活,股價走勢也是一路向下。

具體看,股價從2021年最高點的40.3元跌到了現在的12.6元,跌幅達79%。

如今雅生活服務總市值只有164億港幣,要知道9個月前,其總市值一度高達678億港幣。

(雅生活服務k线走勢,截至20225月5日

旭輝永升服務也一樣。

2021年,永升的股價在摸到26港幣高點後就开始下跌。如今永升的股價僅有10.4元港幣,同樣是大幾百億沒了。

(旭輝永升服務k线走勢,截至20225月5日

當然,也有更慘的。

作爲曾經的物業第一股,如今的彩生活已跌沒了。

是的,你沒看錯,跌沒了。

(彩生活k线走勢,截至2022年4月1

在2022年4月1日停牌前,彩生活市值已不到10億港幣。而2015年5月最高峯時,總市值超150億港幣。

跟彩生活一樣,過去一年,沒了的,還有許多。

比如中國奧園旗下的物業公司奧園健康,目前處於停牌狀態,市值大概是13.5億港幣。還在掙扎的佳兆業美好,市值只有8.3億港幣左右。

還有一些是因被並購後消失不見了。比如被碧桂園服務收購的藍光嘉寶,富力物業等。

有人大跌,有人跌沒,也有人少跌甚至不跌。

比如保利物業過去一年的股價表現就相對平穩。

去年其股價最高66.2元,現在爲53.8元,並無太大調整。

(保利物業k线走勢,截至20225月5日

華潤萬象生活,也基本維持了箱體行情。

(華潤萬象生活k线走勢,截至20225月5日

02.
行業大分化
——

很多人問,物業股爲何會大跌?到底發生了什么?

表面的原因有倆:1、港股大調整;2、地產泡沫破滅。

其本質原因在於,物業行業底層發展邏輯巨變,帶來行業大分化。

具體表現又有3點:

1、行業分化:

典型特徵是頭部公司全面大物業化,業務邊際從傳統的住宅社區擴展到商辦、公共服務等領域,並且繼續擴展。

2、企業分化:

頭部公司從龍頭向寡頭邁進,強者恆強格局更明顯。

部分中型公司因母公司暴雷而被兼並消滅。小型公司則偏向機會主義,再難出頭。

3、估值分化:

行業的估值定價邏輯從民企碧桂園、雅生活主導的“規模定價”,向央企保利、華潤主導的“高質量發展定價”轉變。

以龍頭碧桂園服務爲例,2021年6月,碧桂園服務的動態市盈率超過127倍,現在只有21倍。

目前,PE估值低於10倍的物企數量從去年6月的7家增加到現在的27家,大多數都是規模小,內生不足、發展質量欠佳的物企。

前面說了,有人被拋棄,有人就會被追捧。

從目前資本市場的表現看,以保利物業、華潤萬象生活、中海物業爲首的“高質量發展”派,還是獲得了真金白銀的認可。

03.
底層發展邏輯大變
——

前面我們說了,行業之所以會出現大分化,根本原因是物業行業的底層驅動邏輯變了,由單一的外延並購式的規模驅動,轉變爲內涵式的質量驅動。

國內物業行業進入資本市場後,其估值體系經歷了三個時代的變化。

1、彩生活(2014-2015年):夢想時代

2、碧桂園服務(2018-2019年):規模時代

3、保利物業(2019年至今):高質量發展的大物業時代

單一規模論爲何突然不香了呢?

1、規模擴張具有不可持續性,天花板愈發明顯,尤其是住宅市場。

首先,物業行業本質上是房地產行業的下遊產業,物企的在管規模和合約規模,很大程度上來自母公司的喂投。

隨着地產行業增長的放緩,乃至萎縮,物業持續高增長也變得不現實。

其次,通過收並購帶動規模增長的遊戲,也基本到頭了。

比如2021年,碧桂園服務花在收並購上的投資達238億元,行業第一,這也是其營收同比猛增84.4%至288億元的關鍵,但能收的差不多都被瓜分完畢了,也玩不下去了。

2、高規模並不必然等於高質量的營收。

地產要的是規模高周轉,而物業玩的是一定規模基礎上的精耕細作。

這是常識!

通過規模擴張是可以把自己喫成個胖子,但若消化不良就麻煩了。

規模型的鼻祖—彩生活的結局,大家都清楚。

既然純規模擴張不行,那又該怎么理解以內生式高質量發展驅動爲特徵的大物業時代呢?

我們來看看大物業企業有何特徵:

1、橫向延伸產業鏈,做多業態、做大規模,從住宅社區、到商辦再到公共服務等。

2、縱向深挖產業鏈,做多增值服務、做大“畝產”。

3、以信息化爲抓手,實現高效管理和運營。

4、強大深耕市場能力,提高區域密度。

5、基於業務能力和服務口碑,放大品牌效應。

最後,在上述幾條的化學作用下,進化成“生態平台”,即全面向“空間+服務”模式邁進。

目前,萬科萬物雲、碧桂園服務、保利物業、中海物業等頭部公司都在向這個方向進化。

以保利物業爲例:

底層空間:覆蓋住宅、商辦、公共服務等衆多空間,底層空間的收入模式是基礎物業管理服務。

表層服務:涵蓋美居服務、社區零售、家政服務、房屋租售、房屋裝修、社區傳媒等衆多業態,表層服務的收入模式是各種增值服務,是行業的第二增長曲线。

04.
誰是未來王者?
——

就幾家頭部物企來看,各家的路子有相同之處,比如都在沿着全產業鏈布局,全速向大物業邁進,但差異性也很明顯。

1、碧桂園服務

論規模和利潤體量,它是妥妥的行業第一。

規模的大肆擴張,盈利的大幅增加,它一度被戴維斯雙擊,估值和市值都不停的歷史新高。

但如今的碧桂園服務,卻是有些尷尬。因爲“規模論”過時後,它正在被“戴維斯雙殺”,估值和市值都不停的創新低。

雙殺之下,碧桂園面臨着兩大挑战:

一是融資渠道漸閉,大家都知道,收並購所需的資金彈藥主要依靠融資,2019年起碧桂園服務通過增發及可轉債,共募資369.6億港幣。

現在隨着股價的大幅下跌,市值的大規模蒸發,融資已變得相當困難。而並購一旦減少,業績增速也會放緩,進一步加重資本的不看好,形成負向反饋。

二是內部整合消化是個大問題。

在管面積迅速激增後,內部的管理壓力陡然增大,一些收並購過來的物業,是否能快速地實現品質化轉型與精細化運營,是一個不可忽視的問題。

2、萬物雲

盡管萬物雲不想與物業行業的同行們爲伍,但萬物雲本質還是一家物業公司。

論規模,如今碧桂園服務是第一,但就地位,萬物雲不在碧桂園服務之下。

萬科的萬物雲走的是“貝殼模式”,即以科技爲支撐,通過爲平台上的各方賦能,賺买路錢。

且不說最終成效如何,故事本身還是很合投資人胃口的。

不過,凡事就怕認真思考,萬物雲模式最大的BUG是:物業和房地產一樣,都是民生性行業,而類貝殼的平台又極易形成壟斷,進而面臨政策打壓風險。

另外,物業的本質不是科技,而是服務。科技是可以標準化,但服務不行。因此,某種程度而言,萬物雲又走不了貝殼模式。

貝殼的核心產品是二手房交易服務,是個相對的標品,有點像“海底撈”,無論是鍋底、醬料還是食材,都可以標準化,有無廚子無所謂。

但物業服務頂多是一個湘菜館,每一個服務都靠人,每一個菜都靠廚師炒,注定無法標準化。

萬科一向擅長於講故事,在未上市前,爲了提升估值空間,這個故事會有不少人相信,但上市後,一旦增長和盈利跟不上,恐怕就是另外一回事了。

3、華潤萬象生活

目前,華潤萬象生活是最受資本追捧的公司。

因爲其有國內當下最好的物業資產——數量龐大的購物中心。這就讓其營收質量非常高。

2021年華潤萬象生活在管面積1.65億平方,行業排名第15位,營收88.8億,行業排8位,而其市值則位居行業第2。

華潤的問題在於,撐起估值和營收質量的是相對稀缺的商業綜合體資產。既然是稀缺的,問題也就來了——規模和體量跑不起來,而且通過並購也很難解決問題。

物業整個行業,規模不是萬能的,但沒有一定規模卻是萬萬不行的。

4、保利物業

和華潤萬象生活一樣,保利物業也是堅持質量優先。

觀察保利物業的商業邏輯和模式競爭力,關鍵就在“均衡、內生”。

當下頭部物業公司的競爭聚焦在五個維度,即指規模擴張、多元業態、組織管理、品質服務,創新產品。

前面給大家總結了,無論是碧桂園服務、華潤萬象生活,還是萬物雲,都是強調某一長板,形成“外延式單兵突進增長模式”。

比如碧桂園服務,長板在以並購爲核心的規模擴張;

比如萬物雲,之所以稱“雲”,強調的是技術手段和組織能力;

再比如華潤萬象生活,對商辦資產的管理是其殺手鐗。

而保利則不太一樣,同樣是聚焦上述五項能力,但保利更強調“內涵式增長模式”。

比如,跟上述三家相比,保利在並購上動作最小,最隱忍,但保利2021年的營收規模也達到了107億的量級。

我大致算了一下,如果拋开並購部分,保利物業和碧桂園的營收規模大致相當。但是呢,幾年前,保利這部分的體量只有碧桂園的一半,發展還是很迅猛的。

比如,保利在住宅、商辦、公共服務三大核心業態上齊頭並進,規模都已不小,而且比較優勢突出;

再比如,作爲央企的保利,本身的組織能力也是優勢;

當然了,跟外延式相比,保利的內涵式發展周期長,效果顯現慢,短期內會在規模和增速上顯得不足。但這種模式更能駕馭多城市、多業態、多產業的規模發展。

看幾組數據就能明白了。

年報數據顯示,2021年公司營收107.8億元,同比提升34.2%,毛利達20.1億元,同比上升34.4%,歸母淨利潤8.5億元,同比上升25.6%。

具體來看,

來自住宅物業的營收42.35億元,同比增長23%;來自商辦物業的營收9.73億元,同比增長40%;來自公共服務物業的營收14.62億元,同比增長82%。

怎么理解這些數據呢?

總的來說,保利在傳統住宅上,穩步前進,緊跟其他巨頭步伐,在商辦上加速擴張,增速領先,在公共服務上,全力加速,優勢進一步擴大。

再看有着第二增長曲线之稱的增值服務部分。

增值服務業務,非業主增值服務收入18.11億元,同比增長35%;社區增值服務收入23億元,同比增長31.6%。

其中,美居服務營收4.02億元,佔社區增值服務的比重爲17.5%;社區零售營收4.82億元,佔比20.9%;停車場管理營收3.81億元,佔比13.1%;空間運營營收3.88億元,佔比15.9%;社區便民及其他營收7.49億,佔比42.6%。

從相對佔比來看,各大業態的勢頭還是比較均衡的。

再看“內生”,我們在前面說了,碧桂園服務遇到的最大挑战是並購後的消化問題,就是規模可以买、利潤可以买,但內生的管理和運營能力是买不到的。

再比如萬科,萬物雲“牽手”戴德梁行,創立商辦品牌萬物梁行,憑此進入商管賽道後,戴德梁行原先的高管離職的不少,也就是买了人家的人,卻买不到人家的心。

反觀保利,由於各種業態,各個城市,各種服務都是自己孵化,自己內生的,並爲此建立了一整套的組織架構和管理體系,在度過了初期的煎熬後,能力就內化了,很容易復制和擴張,而這又反過來催化公司的進取和生長。

05.
小結
——

如今,3萬億的物業行業又一次站在了變革的十字路口。

向左繼續外延式野蠻生長已被證明大概率是條不歸路,而向右靠內功打天下,又不是所有企業都具備。

在不確定的世界中尋找確定,是一道艱難的命題。

但和房地產行業一樣,唯一確定的是,物業行業的“高質量發展時代”已經到來,而且一定有人能引領這個未來。

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標題:3萬億物業十字路口:保利、萬科、碧桂園,誰將是王者?

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